Se o governo se limita ao que acordou com a tróica e com o PS será completamente impossível não incorrer num "evento de crédito", i.e., incumprimento, default, etc. no curto prazo.
Por outro lado, só o que a tróica exige é pouco para prevenir um embaraço idêntico no futuro. O stock de dívida deve ser suficientemente baixo para que, em caso de crise, seja possível aumentar o endividamento sem que com isso se coloque em causa a sustentabilidade dinâmica das contas públicas. Esta é a lição que António Guterres, George W. Bush e outros não aceitaram.
Finalmente, ir para além do acordo da tróica significa alterar as estruturas económicas do país para que este possa finalmente crescer.
Enquanto mais de metade dos meus últimos posts têm sido sobre a necessidade de realizar quanto antes uma reestruturação parcial não só da dívida grega mas também da irlandesa e da portuguesa, em vez de se esperar pelas eleições na França e na Alemanha - já Nouriel Roubini lança para cima da mesa o cenário da reestruturação espanhola e italiana.
1. Os eurobonds têm sido encarados por muitos com demasiado optimismo mas são melhores do que nada. Se não há eurobonds nem defaults parciais, a dívida total da zona euro, com tanto novo endividamento, tantos planos de ajuda e tantos bailouts, cresce para níveis incomportáveis colocando em risco não só o euro mas a própria União Europeia.
2. Concordo com o Luís Menezes Leitão: "o governo económico europeu" presidido por aquele não se sabe quem será mais um veículo do abuso de poder alemão (e também francês).
3. A taxa sobre as transacções financeiras será uma maneira de tornar a Europa cada vez menos relevante na cena financeira internacional. A recente notícia da proibição de short selling de activos financeiros, ainda que só durante quinze dias, já foi uma monstruosidade anti-liberal. No mundo globalizado (desculpem lá o cliché), as regiões mundiais que mais proibem são as que mais perdem. E os surtos de proteccionismo são quase sempre a ante-câmara da guerra.
Então vejamos: não há eurobonds (pelo menos para já), não há defaults parciais (pelo menos até depois das eleições na Alemanha) e não há aumento do fundo europeu de resgate (Durão Barroso já alertou várias vezes para a insuficiência do mesmo). O que é que há então de novo?
Tendo em conta que as medidas de austeridade na Itália, Espanha e França não são credíveis devido à proximidade das eleições (antecipáveis, antecipadas e previstas) - não há rigorosamente nada de novo no sentido de trazer acalmia aos mercados.
Esta cimeira foi, portanto, mais uma perda de tempo com o único fim de empolar a imagem internacional de Sarkozy e de Merkel para consumo populista interno (os franceses adoram que os seus políticos tenham ou aparentem ter relevância internacional, os alemães adoram acreditar que são mais progressistas que os outros europeus todos e acham que ter uma chancelerina mulher é o supra-sumo da superioridade progressista).
A consequência óbvia é esta: os mercados continuarão cada vez mais a castigar a Espanha, a Itália e a França. Com "líderes" desta estirpe, pobre União Europeia...
Os eurobonds têm um elemento de mutualização das dívidas públicas da zona euro, o que significa que um conjunto de países passa a responder solidariamente pelo cumprimento das obrigações de qualquer um dos membros desse conjunto (até um certo limite que, porém, não é nada pequeno).
Esta mutualização implica três problemas, dois dos quais já descritos anteriormente (aqui e aqui): muitos dos países da zona euro podem muito simplesmente não querer fazer parte deste acordo, pelo que a mutualização das dívidas públicas poderá ficar limitada a que apenas países como a França e a Alemanha se responsabilizam pela dívida de alguns países, enquanto outros começam seriamente a equacionar a saída do euro como forma de se eximirem às obrigações que nunca foram suas.
Uma mutualização limitada à França e à Alemanha não será muito diferente da actual situação em que aqueles dois países têm liderado (muito mal, diga-se) o processo de resposta à crise das dívidas soberanas. Por outro lado, forçar essa mutualização tem como efeito o aumento de popularidade das facções e partidos políticos anti-União Europeia. Basta juntar esse fenómeno aos programas de austeridade e à violência nas ruas e teremos a União a desintegrar-se irremediavelmente.
O outro problema é de credibilidade. À medida que mais e mais endividamento, mais e mais bailouts se sucedem, a crise do euro vai-se transmitindo dos pequenos países periféricos para economias que, pela sua dimensão, não podem ser resgatadas totalmente. Se até a relativamente pequena economia da Grécia não se livrou de um default parcial, é mais do que certo que, em caso de crise de pagamentos, é impossível não ocorrer um default parcial da dívida de Espanha, Itália e França. Em tal caso, será o rating dos eurobonds que se degradará. Ora toda esta dinâmica, que é previsível desde já, tem como consequência que os eurobonds não beneficiem de rating triple A nem sequer à nascença.
O terceiro problema da mutualização da dívida é o défice de democracia. O princípio de no taxation without representation é violado. Porque é que o contribuinte finlandês, que nunca votou nem aprovou o "welfare state grego" há-de responsabilizar-se por esse sistema?
Certo é que quase todo o processo da construção europeia tem sido realizado com uma adesão insuficiente aos princípios da democracia. Mas isso não era especialmente problemático enquanto a aceitação popular da integração europeia era generalizada e o efeito mais visível da União correspondia a dinheiro a entrar.
Já no caso da "solidarização" pelas dívidas dos outros, a opinião geral é desfavorável e o resultado é dinheiro a sair, sendo que o objectivo desse dinheiro não é nenhum projecto benemérito mas sim cobrir os excessos, irresponsabilidades e megalomanias de países que não foram capazes de se governar sem a ajuda in extremis dos outros.
É preciso notar que ainda que os países em risco de incumprimento aceitem que toda a sua política de finanças públicas seja escrutinada pelo "eurobond group" (o que é em si mesmo uma afronta à soberania e democracia dos países em causa) - o mesmo défice de democracia mantém-se, pois (se percebi bem) a mutualização das responsabilidades recai não só sobre a dívida contraída no futuro mas também sobre a dívida anterior. Mas de qualquer forma, ainda que esteja em causa apenas a dívida futura, esta é emitida para refinanciar dívidas passadas pelo que, economicamente, a mutualização da dívida implica sempre uma responsabilização por decisões passadas, o que viola o referido princípio de no taxation without representation.
O défice de democracia é mais uma força no sentido do desmoronamento do edifício europeu. E é mais uma razão para parar a bola de neve dos endividamentos e bailouts sucessivos enquanto é tempo. Isto é, enquanto a crise não chega à Itália e à França e enquanto a própria União Europeia ainda se encontra a salvo.
Se Nicolas Sarkozy e Angela Merkel tomassem hoje e agora a decisão de provocar o default parcial das dívidas grega e portuguesa, os eleitorados francês e alemão sentir-se-iam de tal modo lesados e, até, roubados pelos países do sul europeu que o resultado inexorável e com probabilidade absoluta seria que Sarkozy e Merkel não seriam reeleitos.
Sendo assim, vai ser preciso esperar pelas eleições na França (Abril ou Maio de 2012) e na Alemanha (Setembro ou Outubro de 2013) para que se trave de vez a espiral dos sucessivos endividamentos, ajudas e bailouts aos países do sul da Europa.
O que determinará o timing dos defaults parciais grego e português não terá nada a ver com razões de natureza económica mas exclusivamente com o eleitoralismo vil de Sarkozy e Merkel.
Enquanto se espera pela reeleição daqueles dois e se vai deixando aumentar a massa total de dívida para níveis ainda mais incomportáveis, é a própria sobrevivência financeira e monetária da Zona Euro que é colocada em risco. Travar o ciclo de endividamentos e bailouts tem custos eleitorais directos para Sarkozy e Merkel mas é a melhor forma de salvaguardar o futuro do euro e da União Europeia. O mais recente bailout grego de cento e nove mil milhões de euros foi uma insanidade difícil de qualificar depois da loucura que já tinha representado o primeiro bailout de cento e dez milhões de euros.
De igual forma, Portugal optou erradamente por um pacote de "ajuda" a taxas insustentáveis em vez de ter procedido a uma reestruturação negociada da dívida. Menos mal que na passada cimeira europeia os juros foram aliviados para valores inferiores a quatro por cento (tal como eu reclamava na minha "chantagem dos três por cento" aqui, aqui e aqui).
Mas por que razão não foram logo propostos a Portugal juros minimamente razoáveis? E quantos milhões e oportunidades terá o nosso país perdido enquanto esperava pelos juros mais baixos saídos da cimeira europeia?
A razão foi que o castigo dos países do sul por via de taxas de juro insanas servia os interesses populistas de Sarkozy e Merkel. Quanto às perdas que Portugal terá eventualmente sofrido, esse é o assunto que menos importa aos actuais líderes da França e da Alemanha.
O timing de um default/reestruturação é um assunto complicado. Quanto mais cedo se procede, menor é o volume de dívida a sofrer reestruturação e menos dinheiro fica por pagar.
Por outro lado, há medida que o tempo passa e as dívidas vão sendo refinanciadas através da ajuda do FEEF/FMI/BCE e eurobonds, vai sucedendo uma alteração na composição dos credores. A dívida deixa de estar tão dispersa por milhares de aforradores privados e passa a concentrar-se num menor número de investidores institucionais.
Ora é muito mais fácil negociar uma reestruturação com um relativamente pequeno número de credores, muitos deles públicos, do que com milhares de anónimos privados. E não é só uma questão de número e de maior cumplicidade entre agentes públicos do que entre instituições e privados: é também importante a maior discrição: uma reestruturação realizada entre governos, instituições europeias e alguns grandes bancos é mais discreta e, logo, menos onerosa do ponto de vista político e eleitoral. É sobretudo esta a razão que tem levado Sarkozy e Merkel a adiarem o mais possível os inevitáveis defaults parciais grego e português.
A concentração da massa de credores tem também o efeito benéfico de minimizar o contágio decorrente do incumprimento parcial e de torná-lo mais previsível.
O adiamento das reestruturações produz ainda um efeito redistributivo: se realizadas agora, quem mais perde é quem mais investiu em dívida soberana; se adiadas, as perdas decorrentes do incumprimento recairão (indirectamente) por maior número de cidadãos uma vez que os perdedores directos são entidades representativas e suportadas pelo grande público (governos e instituições comunitárias).
Vale a pena pensar em quais são os possíveis argumentos políticos e de justiça/equidade que justificam que as perdas em consequência do default parcial sejam socializadas para proteger aqueles que livremente optaram por investir em dívida pública. Questão mais técnica é a da eficiência económica de tal forma de social insurance.
Na minha opinião, apesar de todos os argumentos a favor do adiamento das reestruturações, sou pela sua maior antecipação sobretudo porque os sucessivos endividamentos e bailouts (a Grécia já vai em dois) estão a levar os volumes totais de dívida europeia para níveis que já não permitirão resgate futuro nenhum a menos, talvez, que uma China decida vir em socorro já não de um ou outro pequeno país periférico mas de toda a zona euro.
Há medida que a bola de neve cresce e aumentam as pressões no sentido das dívidas nacionais serem "mutualizadas" pelo conjunto dos Estados membros europeus (cfr. a "novela dos eurobonds" aqui no Albergue), a situação mais ou menos estável de países como a França vai se degradando. Para que a França e a Alemanha garantam a dívida conjunta de Espanha e Itália (mesmo que seja só uma parte) é preciso que os dois primeiros países agravem a sua situação financeira o que os coloca, sobretudo no caso francês, também em risco de precisarem de ajuda. E como dizia o Münchau no outro dia, a França não é suficientemente grande para se resgatar a si mesma.
Enquanto não se travar o ciclo de endividamentos e bailouts, é o próprio conjunto europeu que vai ficando em risco de bancarrota generalizada. Mas a verdadeira preocupação de Sarkozy e Merkel não é a salvação nem de Portugal e da Grécia, nem do euro, nem da União Europeia: é a salvação das próprias cadeiras onde se sentam. Fossem as eleições presidenciais francesas e federais alemãs antecipadas e a política já seria outra. No próximo e último post desta série escreverei sobre o egoísmo eleitoralista de Sarkozy e Merkel.
Como já escrevi várias vezes neste blogue, a reestruturação das dívidas públicas grega e portuguesa é uma inevitabilidade (um primeiro haircut já ocorreu na Grécia e não será o único). Não se trata de uma mera opção económica ou política: é a pressão dos factos que leva a esse resultado.
O facto principal não tem nada de esotérico ou complexo: a quantidade total de dinheiro em dívida já é demasiado grande para que alguém possa acreditar que toda a dívida venha a ser honrada. Logo, os novos credores só emprestam a juros que de tão altos só agravam ainda mais a dimensão do problema. O resultado é uma bola de neve de mais endividamento e sucessivos bailouts que é em si mesmo um fenómeno especulativo dos piores, em que todos sabem que o desastre se aproxima mas todos acreditam que escaparão antes do barco afundar. Só há uma maneira de travar esta bola de neve: o default parcial.
Sendo o default inevitável, o que fica a caber na esfera de decisão política são duas questões importantes: o timing e o modo do default/reestruturação. [A propósito: default parcial e reestruturação são essencialmente a mesma coisa, a diferença é que reestruturação é uma palavra mais soft. O politiquês é a arte de tornar eleitoralmente mais tragável uma mesma e horrível realidade através da utilização de eufemismos.]
O melhor modo de reestruturar é a negociação respeitando minimamente a liberdade dos credores. Reestruturações unilaterais têm consequências políticas e económicas extremamente nocivas e de duração incerta. Uma maneira negociada e que atende à vontade dos credores é a emissão de eurobonds. Como em muitos outros aspectos da construção europeia, existe já um excesso de optimismo em relação aos eurobonds. Parece-me, apesar de tudo, que os eurobonds são um paliativo pelo menos tão bom como outro qualquer, o que já não é nada mau.
Já a questão do timing apresenta maiores dificuldades. Sobre esse tópico, sigam-me até ao próximo post...
Mais vale tarde do que nunca e, além disso, os eurobonds são tema que nos vai acompanhar pelos próximos anos. Por isso, a novela continua (em resposta ao post do Vasco Campilho, sendo todas as citações abaixo desse mesmo post):
1. A "mutualização da dívida" já é um enorme pomme de discorde europeu. A "mutualização de um volume de dívida pública entre 40 a 60% do PIB dos Estados participantes tem efeitos que vão muito além disso": pois tem: um deles é que se uma parte da Europa tiver de responder por dívida equivalente a 60% do PIB da Espanha+Itália, essa Europa salvadora terá ela mesma de aumentar o volume da sua própria dívida para valores que não serão sustentáveis. Como já escrevi, em tal situação dificilmente a União Europeia escapará a uma enorme e generalizada bancarrota - e, nessa altura, coitadinho do rating dos eurobonds... E também não estou a ver uma Finlândia ou Holanda querer responsabilizar-se pelas dívidas da Itália e França (já bastam as dívidas dos pequenos países periféricos).
É preciso pensar seriamente em cortar de vez com este ciclo de endividamentos e bail outs sucessivos. Quanto maior for a dívida acumulada, maior será o desastre. Aqui, o problema é de calendário eleitoral: antes das eleições na França e na Alemanha, não se pode falar abertamente de default.
2. A reestruturação/default da Grécia já começou: já há credores que aceitaram perder dinheiro. A forma foi amigável e negociada mas o resultado foi esse: perder dinheiro.
"Não entendo o raciocínio: refinanciar a dívida chegada à maturidade ou aproveitar a disponibilidade de um crédito mais favorável para recomprar títulos emitidos com um juro mais caro a valor de mercado é tudo menos incumprimento."
Eu explico: eu emprestei 100 ao Estado (português ou grego ou...) e espero receber 110 ao fim do prazo. A meio do prazo, a probabilidade de esse país falir aumenta brutalmente e, daí, o valor de mercado do meu título cai para 70. Entretanto aparece o Sarkozy a tentar convencer-me amigavelmente e com muita simpatia a vender agora esse título por 75. E eu aceito.
Houve incumprimento? Fiz um bom negócio? Perdi dinheiro? Se pusermos de lado as charadas semânticas e o double speak político as respostas a estas perguntas são: segundo pelo menos uma agência de rating, houve incumprimento; já os juristas dirão que, sendo o incumprimento do devedor aceite voluntariamente pelo credor, o incumprimento afinal não é incumprimento (conversa de jurista, etc.); fiz o melhor negócio que me foi apresentado mas PERDI DINHEIRO: receber 75 em vez de 110 é perder dinheiro aqui e em toda a parte.
3. "não vejo quaisquer condições para que uma agência europeia pudesse emitir mais dívida em nome dos Estados do que aquela que estes autorizassem": basta a França e a Alemanha quererem. Recordo que a Alemanha e a França (juntas com Portugal) estiveram no pódio dos (primeiros) países a violar o PEC. E a agência de que falas não será independente (basta recordar as opiniões de Sarkozy sobre a independência do BCE).
Pois: isto é o Münchau a dar-me razão: à medida que o tempo passa, o projecto dos eurobonds torna-se mais indigesto politicamente e menos favorável em termos económicos. E os spreads da dívida francesa face à alemã têm aumentado... Mas, como digo acima, até às eleições presidenciais na França e legislativas na Alemanha, só vamos ter disto: medidas pontuais arrancadas in extremis pelas pressões dos mercados e sucessivos endividamentos e bailouts.
Caro Vasco, quem não tem Münchau caça com Campilho. Obrigado pela resposta! Não tenho agora tempo para responder em extensão e profundidade mas vou tentar mariposa porque estou prestes a viajar para um país bonito e deveria ir dormir mas considero que...
...segundo: seniority tem muito que se lhe diga. Há aqui um certo elemento de chantagem que só pode ser classificado de uma maneira: default. Ou compras eurobonds, trocando com desconto as bonds nacionais, ou ficas com as bonds nacionais e perdes dinheiro. De qualquer forma, os credores perdem dinheiro: nada que eu já não tenha previsto e que todos os economistas não-políticos (?!) não estejam já fartos de saber. Os eurobonds têm toda a aparência de serem um plano pelo menos tão bom como as alternativas para levar a cabo um default parcial e selectivo de forma amigável (como é que se diz "lol" em linguagem económica?). Mas isso só por si não garante credibilidade nem triple A, talvez garanta que o rating dos eurobonds seja superior ao das dívidas nacionais, o que já não é mau;
...terceiro: joint and several liability: esta é tão pouco credível que pode, só por si, fazer com que os países não se consigam entender sequer quanto à criação dos eurobonds. Mas isto traz ainda outro problema no bico: se a "Europa" (quem é a Europa? pois) hesita e não resolve o problema de PEQUENAS economias como é o caso da grega, irlandesa e portuguesa, nada nos garante que consiga resolver problemas maiores mesmo com eurobonds. Aliás, os eurobonds podem acabar por servir para facilitar o ainda maior endividamento de países como a França e a Itália. Isto tem a ver menos com o meu post da perguntazinha e mais com o post da Itália Aí Tão Perto. Como dizia o Wolfgang no outro dia, uma França ou "apenas" uma Itália não tem capacidade de se resgatar a si própria e a Europa, ainda que junta, também não tem (já tem sido um martírio resgatar qualquer uma das PEQUENAS economias periféricas, nem é bom pensar se o país a precisar de resgate for médio ou grande).
Se, se, se os problemas chegarem à Espanha e/ou à Itália a Europa, mesmo que "junta e solidária" e mesmo que com eurobonds fica num grande sarilho e, nesse caso, tal como escrevi no últmo post nem em sonhos azuis com estrelinhas amarelas irão os eurobonds ter triple A. Imaginem que quem tem dificuldade em pagar à entidade emissora dos eurobonds (quem?) é uma Espanha ou Itália: estarão em causa números com muitos algarismo "zero" à direita, mesmo muitos: quem é que vai cobrir o dinheiro em falta? Se calhar é a China, se esta estiver disposta a fazer parte dessa Europa "junta e solidária" (e a Europa gostar da solução)...
P.S.: Adorei o "esquissei".
P.S.2: Se os eurobonds são masculinos, então as bonds serão femininas?